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文｜海豚投研
5 月 16 日晚美股盘前，SEA 冬海集团公布了 2023 年第一季度财报，要点如下：
1. 利润释放 “一季游”？整体来看，冬海集团 SEA 本季实现营收 30.4 亿美元，同比增长了 5%，和市场预期完全一致，无惊也无喜。但本季整体实现的1.3 亿经营利润，则明显低于了市场预期的 2.7 亿。经营利润率也从上季的 9.9%，滑坡到了 4.1%。海豚君认为，在上季刚实现扭亏为盈的 “奇迹” 后，仅一个季度后利润率就重新滑坡，会让市场担心 SEA 利润的持续性，而这恐怕也是盘后股价应声大跌的主要原因。
2. 最大雷点，Garena 仍在崩塌: 细看各板块表现，本次业绩最大的拖累仍是游戏板块。营收上，本季确认了 5.4 亿收入，同环比来看都接近腰斩，也远低于预期的 6.5 亿。实际上，自去年 3Q 以来，Garena 游戏板块的流水下跌幅度就已接近腰斩。而前几季度营收下跌幅度却仅有 10%-30%，是靠每季透支数亿元的递延收入来补足。而在 “存粮” 接近耗尽后，本季确认的递延收入仅 0.6 亿，从而导致收入规模就开始迅速垮塌。
由于营收规模大幅萎缩，Garena 板块本季的经营利润也仅有 2.8 亿，显著低于预期的 3.2 亿。
经营数据层面，本季确认流水 4.6 亿，同比继续下降 42%。付费用户数也环比减少了 6 百万。唯一的好消息是，活跃用户数环比增加了 6 百万。玩家总数开始回流，但其中大部分是 “白嫖玩家”，核心的付费玩家仍在减少。从当前趋势来看，Garena 的崩塌恐怕短期内仍不会结束。
3. 疯狂变现后，Shopee GMV 增长没了？：本季度 Shopee 板块最大的变动是--公司没有披露 GMV 和订单量等数据，只剩下营收和利润这两个财务指标。具体来看，Shopee 电商板块实现了营收 20.7 亿，和市场预期也完全一致。同比增速为 36%，较前几个季度还略有提速，营收增长表现不错。
结合公司近期又普遍提升东南亚市场内变现率的公告，营收增长大概率完全靠变现率的提升推动。GMV 增长恐怕不好看，因此公司索性不披露了。
利润层面，Shopee 实现经营利润 1.2 亿，超出预期的 0.83 亿，在变现率持续走高的背景下，板块的利润率也在情理中持续走高。但问题仍是海豚君先前强调的，越高的变现率势必不利于电商平台的增长，后续如何平衡增长和利润仍是个问题。
4. SeaMoney 金融保持高速增长：SeaMoney 本季实现收入 4.1 亿元，营收增速仍达 75%，也明显高于预期的 3.7 亿。SeaMoney 仍在高速增长阶段。风险管控上，逾期 90 天以上未还贷款比例仍为 2%，和上季持平。本季计提的坏账损失为 1.7 亿，同样和上季持平，目前来看，SeaMoney 业务的风险仍保持可控。
5. 毛利滑坡，也是 Garena 背锅：毛利层面，公司整体实习了毛利润 1.42 亿，不及市场预期的 1.44 亿。毛利率也从上季度 49% 的高点下降到了 46.6%。分板块来看，游戏板块仍是主要拖累，毛利率从上季 74% 大幅滑坡到 68%。SeaMoney 金融板块的毛利也从 15.5% 略微下降到 13%。而电商板块由于变现率提高，毛利率反而由 43% 提升到了 45%。
6. 费用重新增长：常规的经营三费中，只有营销费用仍在收缩当中，占营收比重继续环比下降到 13.2%。其中游戏和金融板块的营销费率仅为中低个位数，基本只保持了最低限度的推广，而电商板块仍有 15% 以上的收入用于营销。
管理费用和研发费用率则已开始环比增长，前者增加了 1.5pct 而后者更是增长了 3.4pct。虽然公司日前曾宣布集团整体涨薪 5% 已暗示公司的控费力度会减轻，但没想到在一季度财报中已有体现，比海豚君预料的要早。
结合板块利润来看，本季度相对增长的研发费用主要是用在了游戏板块上，但新游研发投入不少，不知何时能见成效。
总的来看，三者合计后总费率由上季的 36% 显著增加到了 40.5%，再叠加毛利率也下滑了近 3pct。最终导致公司整体的经营利润率从 10%，下降到了 4%，使得经营利润显著低于预期。
长桥海豚君观点：
整体来看，SEA 本季财报的唯一雷点仍旧是 Garena 游戏板块，递延收入 “余粮” 被耗尽后，营收规模快速滑坡，导致游戏板块的利润也显著下滑且低于预期。虽然电商板块的营收增长仍保持坚挺（虽然代价是变现率提升和 GMV 大概率的萎缩），且板块利润仍在继续提升。但仍导致集团整体的利润不及预期。
而在市场本就对 SEA 信心不足和且前景不清的情况下，一份有雷点但没亮点的财报还是导致市场过激的追求安全，先跑为敬。
因此当前公司的焦点又回到了 Garena 板块何时能推出成功的新游，重新激活游戏热度和流水增长的问题。
而根据海豚君的初步测算，盘前市场对公司的估值是处于中性区间的，而盘中的大跌基本抹去对游戏板块的所有估值。又接近了只定价电商板块和净现金的偏保守区间。
以下为财报详细解读：
Shopee 电商抛弃规模，只看收入和利润
本季度公司没有再披露 Shopee 电商板块的 GMV 和订单量数据，因此我们只能看财务表现。具体来看收入为 20.7 亿美元，符合预期的 20.6 亿。同比增速达 36%，实际在提速。
其中，核心的平台收入为 1.83 亿，同比增长更是高达 46%。虽然公司停更 GMV 后，无法再测算实际的变现率。但根据 Shopee 在各国市场的公告，Shopee 仍在大幅提升变现率的周期当中。
因此，本季电商板块收入的增长应当是主要靠变现率提升推动，而公司不披露 GMV 数据，恐怕是数据不好看情况下的选择。
虽然后续要如何平衡利润和规模仍是管理层要抉择的问题，但目前的结果来看，Shopee 的表现不错。
Garena 游戏板块崩塌仍在继续
Garena 游戏板块则仍在向深渊滑坡，营收崩盘，其他经营数据也无根本性的改善。
本季游戏板块确认的收入 5.4 亿美元，同比下降 52%。就连环比也下降了 40% 以上，用崩盘来描述也毫不扩张。
但实际上，游戏板块的 “腐败” 早已开始，实际看每季入账的流水，从去年 3Q 开始就已接近腰斩。前几个季度营收滑坡幅度较小的原因完全是通过每季透支数亿元的递延收入补足的。
而本季递延收入仅仅补上了不到 0.6 亿的收入，海豚君猜测递延收入的余量应当基本被消耗完毕，收入滑坡速度开始和流入同频。
用户数据上，一个好消息是活跃用户数本季环比增长了近 600 万，可见 Garena 游戏的热度开始回升，玩家开始回流。但实际贡献收入的付费玩家数反而环比减了 600 万。可见回流的大部分是低价值的 “白嫖用户”，高价值的付费用户流水还未停止。
因此，从用户数的趋势来看，Garena 板块收入和流水复苏的拐点恐怕短时间内仍不会到来，公司何时能推出有热度的新游，激活用户和流水增长是一切的关键。
SeaMoney 数字金融继续飞奔，但风险可控
延续公司将金融板块业务重点转向借贷业务后的趋势，SeaMoney 数字金融业务本季实现收入 4.1 亿元，同比增速仍高达 75%，同时也高于市场预期的 3.7 亿，可见成长动力依旧充足。
风险管控数据上：1）截至一季度末公司的待收回贷款余额为 20 亿美元，相比上季略减了 1 亿，2）逾期 90 天未还的坏账率则环比稳定在 2%，3）本季计提的坏账损失也约 1.7 亿和上季度基本相当。
在规模继续增长的同时，风险还是控制在先前的水平上。
营收整体无惊无喜，但游戏板块拖累毛利下滑
虽然游戏板块的营收显著不及预期，但基本被超预期的金融板块弥补，而占比最大的电商板块营收也符合预期，因此公司最终确认的 30.4 亿收入和市场预期基本一致。同比增速也是在预期内进一步放缓到了 5%。虽然增速极低，但这也是公司选择利润为先的合理后果。
但游戏作为当前毛利率最高的板块，其在毛利层面的拖累就难以被其他板块填平。本季游戏板块的毛利率由 74% 下降到了 68%，创出了 21 年以来的最低值。
虽然电商板块由于变现率持续提升，毛利率继续由 43% 走高到 45%，但仍没能扭转整体毛利率从 49% 下降到 47%。导致公司整体的毛利润为 14.2 亿，低于市场 14.4 亿的预期。
费用重回投入节奏？
费用角度，弹性最大的营销费仍在收缩当中，其中游戏和金融板块的费率都下降到 5% 以内，可谓只保留了最低限度的营销推广。
只有电商板块仍有 16% 的收入仍用于营销，但也环比下降了 2pct。整体来看，营销费率仍环比下降了 0.5pct。
但行政费用和研发费用本季却开始了环比扩张，其中包涵坏账损失的管理费用率环比增加了 1.5pct，而研发费用更是环比增加了 3.4pct，明显扩张。海豚君认为，公司对新游的投入力度应当增加了。
但是，在游戏板块拖累公司毛利下滑 2pct 的同时，公司的控费力度也放松后，三费费率合计由上季的 36% 显著增加到了 40.5%。最终使得公司整体的经营利润率由 10% 下降到 4%，最终实现的 1.3 亿利润也显著低于预期的 2.7 亿。
盈利实际不差，全因游戏拖累
但分板块来看，我们可以看到实际三大业务自身的经营利润率都在环比提升，即便看利润绝对值电商和金融板块也在环比增长。只是游戏板块因为营收腰斩导致利润大幅不及预期，才拖累了集团整体的表现。
同时，公司本季度确认了约 1.2 亿的商誉减值，使得未分配的经营亏损从上季的约 2 亿增加到了本季的 3.2 亿。除了游戏板块外，此次减值也是导致利润不及预期的主要原因。
但是由于商誉减值并不会实际影响公司的现金，本季度 SEA 的经营性现价流入为 6.1 亿，相比上季度的 3.2 亿反而显著增长了。同时公司截至一季度的现金等价物也达到了 72 亿美元，较去年低的 69 亿进一步增长。因此公司的现金流是毫无问题的，“破产风险” 基本不会再度出现。